在过去6个月里，那些不看好芥末产业茅台(SZ：002507)的投资者无疑遭遇了惨败。自今年年初以来，涪陵芥末股票已上涨89.28%。

股价反转的背后，是公司成功实现了"困难逆转"。今年上半年，涪陵芥末总收入11.98亿元，比去年同期增长10.28%，非纯利润3.94亿元，比去年同期增长26.42%。

虽然这种表现并不令人惊讶，但在疫情的情况下，已经不容易取得这样的成绩了。此外，涪陵芥末在第二季度的表现比第一季度要好得多。

今年第二季度，涪陵芥末的总收入为7.15亿元，比上年同期增长了27.80%。这是近两年来最好的一季度。

加上第二季度末变相的价格上涨，以及该公司对不断下跌的市场力量的预期，熟悉"芥末产业茅台"的投资者似乎又回来了。

那么，"茅台"可以复制前几年的超高增长吗？这似乎并不容易。

事实上，第二季度的高增长主要是由于经销商补充了库存。在第一季度，由于疫情的影响，消费者对芥末的需求有所增加，但补给渠道并不畅通，导致经销商的库存在第一季度下降到一个较低的水平，因此第二季度补充商品的意愿很强。

随着经销商库存补充的结束，公司已恢复到原来的业绩增长轨道。对于涪陵芥末来说，业绩增长取决于三个因素：市场下滑、多样化和价格上涨。

渠道正在下滑，多元化公司仍在摸索一些不可能一蹴而就的事情；鉴于该公司今年已上调价格，该公司很难在短期内提高价格。因此，对未来业绩增长抱有过高预期是不现实的。

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第二季度的高速增长是不可持续的

涪陵芥末在第二季度表现优于"，其核心原因是"需求错位"：由于疫情的影响，经销商应该在第一季度补充库存，而第一季度则推迟到第二季度。

众所周知，芥末是疫情的受益者。在"黑天鹅"疫情下，家庭消费大大增加了对方便食品的需求。根据中国轻工业信息中心的数据，2020年1月至5月，全国规模以上的方便食品企业收入达到1138.1亿元，比去年同期增长6%。

一股便利食品龙头企业，业绩有所突破。"2020年上半年，三泉食品的收入和净利润增长了22%。6%和409。与去年同期相比，安京食品的收入和净利润分别增长了61%和22%。14%和57与去年同期相比，克明面条行业的收入和净利润分别增长了36%和27%。96%和113与去年同期比较，分别为86%。

涪陵芥末也不例外。去年第四季度，涪陵芥末经销商的库存约为1，5个月，第一季度的库存一般降至不足3至4周，甚至不到两周。

在这一流行病下，消费者对芥末的喜爱程度超出了他们的想象。然而，第一季度经销商库存的减少在很大程度上与工作起步差和物流受阻有关。

随着第二季度疫情的影响减弱，交通运输恢复，该公司加大了对渠道的补充力度。据东北证券研究公司称，截至7月份，渠道库存已恢复到4至6周的水平。

换句话说，经销商对高需求的第一季度实际上被推迟到第二季度，这将使涪陵芥末在第二季度的表现更好。

但这最终是需求的一次性快速增长。随着交易商补充资金的完成，疫情的影响将消退，并将在今年下半年恢复正常状态。交易商渠道库存稳定，那么需求将不会出现显著波动。

这也反映在预收的账目上。今年第一季度末，该公司预收2.67亿元人民币，为上市以来的最高值。然而，到第二季度末，该公司的预收帐款已降至1.34亿元，恢复了近几年的平均水平。

那么，在后流行时代，茯苓芥末会发生什么呢？

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欢迎"数量和价格共同上涨"的时代？

不容易

对于消费品，有两个主要影响因素，即销售和价格。过去，涪陵芥末的增长逻辑主要是价格，其次是销售。

2015年至2018年，涪陵芥末的销售额增长了48%，从97500吨增长到144400吨，而收入则从9.31亿吨增长到19.14亿吨，增长了106%。

目前，涪陵芥末似乎正站在新一轮"量和价格上涨"的起点上。

就"数量"而言，公司的渠道沉陷策略有望带来更多新的销售。2019年，该公司通过办公室分拆、招聘新的销售人员和经销商，开拓了县市场。

其中，销售办公室从37家增加到67家，销售人员预计增加到600人，并开设了600多家新的县级经销商。

在"价格"方面，该公司在5月至6月将主要流通产品从80克降至70克，实现了间接价格上涨。根据东北证券研究报告的数据，价格上涨的比例约为8%。

这又是一种熟悉的气味。这是否意味着涪陵芥末将迎来一个高速增长的时代？答案显然是否定的。

当然，下沉市场前景广阔。据券商研究报称，2019年以前，涪陵芥末在县级市场的覆盖率不到20%，而这部分市场人口约占60%，仍有一个庞大的空白市场。如果在下沉市场取得成功，毫无疑问，涪陵芥末直接开启了第二次增长曲线。

然而，渠道沉没并不容易。至少，该公司还没有找到正确的途径，仍在试图"玩"游戏"来打入市场。从2020年开始，该公司再次改变了在县市场的战略，更加关注县市场经销商的存活率和交货能力。

但影响仍属平均水平。今年上半年，该公司在华北等弱势地区的增长略高于10%。很明显，沉船市场的有效性仍有待观察。

让我们看看价格。今年上半年，该公司将通过变相提高核心产品的价格，自然会提高业绩。但涪陵芥末显然不太可能像过去几年那样频繁提价。

毕竟，芥末是一种完全有竞争力的基本消费品，可以非常替代，转换成本很低，与茅台不同，茅台具有身份和文化的消费内涵，这决定了涪陵芥末的涨价权是相对的，而不是绝对的。价格的大幅上涨使涪陵芥末受到了冲击。

事实上，自涪陵上一次提高芥末价格以来，已经两年了。

此外，一线城市和二线城市的市场增长接近上限，下沉渠道是公司战略的主线。这部分市场的相应消费者对价格更加敏感，而频繁的涨价并不是发展沉陷市场的好选择。

从长远来看，"数量和价格" 的确是涪陵芥末的生长点，但其可能性将是一个缓慢的增长过程，而不像过去那样 "激进"。

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多元化的效果并不好。

茯苓芥末在未来是稳定的

那么，除了芥末之外，该公司还有其他增长点吗？

到目前为止，芥末是涪陵芥末的主要收入来源。根据 2020 年半年度报告，芥末收入为 10.4 亿元，占总收入的 86.52%，对公司业绩影响最大。

除了泡菜之外，该公司的主要收入来源是萝卜和泡菜。其中，今年上半年萝卜收入为 5600 万元，较去年同期下降 16.11%；泡菜收入为 8200 万元，比去年同期增长 8.6%。这两类收入占收入的比例不到 15%，对业绩影响不大。

就像所有依赖单一类别的企业一样，未来增长的新动力将来自多样化产品。事实上，涪陵芥末过去一直试图实现多样化，但效果并不好。

涪陵芥末主要通过并购和自主研究实现多元化。在并购方面，该公司有四家外资并购和三家失败。早在 2015 年，涪陵芥末就以 1.3 亿元人民币收购了四川惠通食品有限公司，正式进入泡菜行业。这也是唯一的成功案例。

2016 年，该公司计划收购 "一家国内调味品制造商 90% 的股份"；2017 年，该公司试图收购一家东北酱油公司；2018 年，该公司宣布收购四川之星和四川风味食品有限公司。这三次尝试都以失败告终。

并购并不容易，新产品的内部研发也不容易。目前，公司正在研发包括酱油和其他产品在内的新产品。不过，要检查市场是否会购买这些产品还需要时间。至少目前还没有财务数据。

根据理论，芥末销售渠道和泡菜等产品具有很强的协同效应。为什么涪陵芥末的扩张战略没有成功？

对于消费品来说，占据使用者的头脑是极其重要的。直截了当地说，消费者需要教育。

吴江芥菜类的推广是十多年的营销成果。现在说到芥末，自然可以想到吴江芥末。消费者认知度高，渠道推广也容易。

与芥末相比，涪陵芥末在新品种上没有跟上相应的市场推广和市场推广，因此开拓市场就不那么容易了。

如果多样化不能取得突破，那么涪陵芥末的生长点，或依赖芥末。芥末的天花板，那么，就是悬在涪陵芥末之上的达摩克利斯之剑。

毫无疑问，无论品牌、渠道、资本或成本，涪陵芥末在行业中都有压榨优势。除非茯苓芥末的优势已经不可逆转地改变，否则暂时的表现下滑只能被视为经营速度的变化。

但仅仅依靠芥末，要求涪陵芥末长得像过去那样高是不现实的。